Страхи Центробанка Что стоит за решением ЦБ снизить ключевую ставку и почему при оценке инфляционных рисков регулятор вынужден учитывать фактор бюджетной политики?

Принятое в прошлую пятницу, 26 июля, решение Центробанка снизить ставку на 25 базисных пунктов до 7,25%, с одной стороны, подтвердило ранее взятые ориентиры — возвращение инфляции на уровень 4% в начале 2020 года и переход к нейтральной денежно-кредитной политике в первом полугодии 2020 года. С другой стороны, важно отметить, что релиз ЦБ в какой-то степени выглядит продолжением полемики, разгоревшейся в последние месяцы по поводу того, кто несет ответственность за слабый экономический рост в этом году.

Напомним, что ранее ЦБ подвергся критике со стороны представителей правительства, которые усмотрели в избыточном росте розничного кредитования риски для экономического роста; кроме того, обслуживание кредитного плеча называлось фактором давления на динамику реальных располагаемых доходов, что, по сути, также косвенно указывало на ответственность ЦБ за замедление темпов роста. Ответ не заставил себя долго ждать. Несколько недель назад в аналитической публикации команда ЦБ указала, что если бы не произошло ускорения темпов роста розничного кредитования, то и экономический рост в I квартале 2019 года был бы не 0,5% в годовом исчислении, а оказался бы близок к нулевой отметке.

В пятничном релизе ЦБ сделал и следующий шаг, отметив, что одной из причин слабых показателей роста в экономике была избыточная жесткость бюджетной политики в начале года. По всей видимости, это ссылка на то, что именно этот фактор может стоять за падением инвестиций в основной капитал на 2,6% в годовом исчислении по итогам I квартала 2019 года.

Российский рынок воспринял комментарий ЦБ как достаточно жесткий. По всей видимости, тональность публикации охладила ажиотаж, который образовался на рынке под впечатлением от критики в адрес Центробанка со стороны правительства. На фоне решения ФРС перейти к более мягкой политике после критики со стороны президента Дональда Трампа и снижения ключевой ставки Центробанком Турции на 425 б. п. после отставки предыдущего руководителя ЦБ решением президента страны Реджепа Эрдогана игроки российского финансового рынка также стали формировать ожидания, что российский Центробанк вынужден будет резко изменить подход к реализации монетарной политики. Такие «политически обоснованные» ожидания создали избыточный оптимизм рынка, который, к сожалению, не был основан на реальном положении дел. Ситуация в некотором смысле стала похожа на контекст 2018 года, когда ожидания резкого снижения ставки в первой половине года сменились паникой по поводу роста ставок во втором полугодии. Только масштаб ожиданий по возможному снижению ставки сейчас скромнее, чем был год назад, что и объясняет слабую реакцию рынка на решения Центробанка.

Опасения Центробанка

Что до реального контекста монетарной политики, то релиз справедливо указывает на сложные условия, в которых Центробанку приходится действовать. За последний год динамика инфляции уже несколько раз существенно расходилась с ожиданиями ЦБ. Например, по итогам 2018 года ЦБ ожидал ускорения инфляции до 3,8-4,2% в годовом исчислении, но фактическая цифра составила 4,3% в годовом исчислении. После этого Центробанку пришлось подкорректировать свои ожидания и ориентироваться на ускорение инфляции до 6,0% в годовом исчислении по итогам I квартала 2019 года. Тем не менее на пике инфляционное давление составило только 5,3% в годовом исчислении, после чего инфляция начала быстро замедляться. По состоянию на 22 июля инфляция замедлилась уже до 4,6% в годовом исчислении. Однако, опираясь на опыт последнего года, принимать это замедление за траекторию пока было бы опрометчиво.

Бюджетный фактор действительно играет не последнюю роль в слабой предсказуемости инфляционного тренда. Инфляционный скачок в конце 2018 года — начале 2019 года был напрямую связан с решением о повышении НДС. Более быстрое по сравнению с ожиданием замедление инфляции с марта 2019 года действительно отражает слабый рост расходов бюджета — за январь-апрель 2019 года расходы выросли всего на 5% в годовом исчислении при прогнозном росте по итогам всего года на 8-10% в годовом исчислении. Со второго полугодия правительство планирует ускорить и финансирование по линии нацпроектов (они, согласно доступной информации, финансируются на 10-15% от годового плана), и по линии социальных индексаций (с октября планируется провести индексации зарплат и выплат военнослужащим). Пока еще нет никакой конкретики по вопросу использования средств ФНБ для финансирования внутренних проектов, но если такое решение будет принято, экономический контекст станет действительно гораздо более проинфляционным. Так что ссылка на значимость бюджета как фактора экономического роста и инфляционных рисков — это не просто аргумент в полемике с кабинетом министров, а действительно важный аспект принятия решения ЦБ.